來(lái)源：Haseeb；Dragonfly管理合伙人；編譯：金色財(cái)經(jīng)

上周末市場(chǎng)動(dòng)蕩期間，我看到很多關(guān)于USDe脫鉤的討論。據(jù)說(shuō)USDe曾短暫脫鉤至68美分左右，之后才回升。以下是大家經(jīng)常引用的幣安圖表：

我們?cè)谶@里看到，雖然USDe在每家CEX(CEX)上都大幅下跌，但其表現(xiàn)并不統(tǒng)一。Bybit一度觸及0.95美元，隨后迅速回升，而幣安則瘋狂地脫鉤，花了很長(zhǎng)時(shí)間才重新與美元掛鉤。與此同時(shí)，Curve僅下跌了0.3%。如何解釋這種差異？

請(qǐng)記住，那一天每家交易所都承受著巨大的負(fù)載——這是Crypto歷史上最大的單次清算事件。幣安在此期間極不穩(wěn)定，導(dǎo)致做市商(MM)無(wú)法轉(zhuǎn)移庫(kù)存，因?yàn)锳PI出現(xiàn)故障，提現(xiàn)和充值都無(wú)法進(jìn)行。沒(méi)有人能夠介入并進(jìn)行套利。

這就像幣安發(fā)生了火災(zāi)，但所有道路都被封鎖，消防員無(wú)法進(jìn)入。這導(dǎo)致幣安燃起野火，但幾乎所有其他地方，大火都通過(guò)橋接流動(dòng)性迅速被撲滅。（正如Ethena創(chuàng)始人Guy在他的帖子中所示，由于同樣的普遍不穩(wěn)定問(wèn)題，USDC在幣安上也暫時(shí)脫鉤了幾美分——流動(dòng)性無(wú)法流入，但這也不是USDC的脫鉤事件。）

好吧。毫不奇怪，雖然存在API不穩(wěn)定，但交易所的價(jià)格差異很大，因?yàn)闆](méi)有人能夠進(jìn)貨。但為什么幣安的跌幅比Bybit大得多呢？

答案有兩個(gè)——首先，幣安與Ethena沒(méi)有任何一級(jí)交易商關(guān)系，無(wú)法直接在平臺(tái)上鑄造和兌換（Bybit和其他交易所都集成了這項(xiàng)功能），這使得做市商可以留在平臺(tái)上并仍然進(jìn)行掛鉤套利。這是巨大的，因?yàn)榉駝t做市商必須將他們的錢(qián)從幣安*取出*，去做Ethereum掛鉤套利，然后再帶回他們的庫(kù)存。在API出現(xiàn)故障的危機(jī)時(shí)刻（加上許多其他貨幣都在暴跌），沒(méi)有人會(huì)這樣做。

其次，幣安的預(yù)言機(jī)執(zhí)行不力，開(kāi)始清算不該清算的倉(cāng)位——良好的清算機(jī)制不會(huì)觸發(fā)閃崩。如果你不是某種資產(chǎn)的主要交易平臺(tái)（幣安不是USDe的主要交易平臺(tái)），那么你應(yīng)該關(guān)注主要交易平臺(tái)的價(jià)格。如果你只關(guān)注自己的訂單簿，清算就會(huì)過(guò)于激進(jìn)。這導(dǎo)致幣安開(kāi)始清算USDe，就好像它值0.80美元左右一樣，從而引發(fā)了連鎖反應(yīng)。這在很大程度上解釋了為什么幣安要向USDe被清算的用戶退款（據(jù)我所知，其他交易所并沒(méi)有這樣做）——他們搞砸了，只關(guān)注自己的價(jià)格，而不是真實(shí)的外部?jī)r(jià)格。

所以這是幣安特有的閃崩，更好的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)本可以避免這種情況。USDe在其主要交易平臺(tái)Curve上實(shí)際上全天都處于錨定狀態(tài)。這與人們所說(shuō)的脫鉤完全不同。

如果你還記得2023年銀行業(yè)危機(jī)期間的USDC，那么實(shí)際的脫鉤情況是這樣的：

在銀行危機(jī)期間，USDC在各個(gè)平臺(tái)的交易價(jià)格都下跌。根本沒(méi)有地方能以1美元的價(jià)格買(mǎi)到USDC。贖回實(shí)際上被暫停，所以0.87美元才是真正的價(jià)格。這就是“脫鉤”的含義。

而這次是幣安特有的脫鉤。這對(duì)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)說(shuō)是一個(gè)重大教訓(xùn)，但如果你想從上周末的USDe機(jī)制中推斷出什么，理解其中的細(xì)微差別至關(guān)重要。

在整個(gè)危機(jī)期間，USDe在其主要平臺(tái)都是全額抵押的，價(jià)值1美元，實(shí)際上由于價(jià)格波動(dòng)，周末還增加了其支持抵押品。話雖如此，這種市場(chǎng)不穩(wěn)定最終是件好事，因?yàn)樗鼮檎麄€(gè)行業(yè)提供了教訓(xùn)。Guy的帖子闡述了包括幣安在內(nèi)的任何交易所未來(lái)如何避免此類(lèi)問(wèn)題。

簡(jiǎn)而言之：USDe本身沒(méi)有脫鉤，幣安上的USDe脫鉤了。